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本文主要内容原刊载于《世界经济研究》2019年第1期,题为《不确定的世界经济:新变局、新风险、新机遇——2019年世界经济分析报告》。
【作者】张广婷 上海社会科学院世界经济研究所助理研究员
小编3月6日报道 展望2019年,全球贸易摩擦升温、金融环境收紧、政策不确定性加剧以及新兴经济体金融市场波动等,将拖累全球贸易和投资增长,导致全球经济发展的可持续和包容性深受挑战。值得一提的是,当下乃至未来一段时间,美国加剧全球单边主义和贸易保护主义,已成为世界经济不确定性的根源,这些都将成为全球金融风险偏好逆转或爆发的导火索。
世界经济复苏动能减弱风险
2019年世界经济增长景气程度面临下滑,增长动能转弱,风险点增多。全球经济复苏并非是由技术革命支撑而来的内生性增长,而是由政策性推动带来的恢复性增长。
第一,美国经济仍面临诸多风险,值得高度警惕
2019年美国经济将在财政政策惯性作用下继续保持复苏,由于复苏的根基更多是建立在基建刺激、减税效应和股市泡沫膨胀之上,本质上是对以政府背书为基础的经济干预的效果。从中长期看,美国将在2020年逐步取消财政刺激,若美国经济在财政政策刺激下小幅复苏,并未带动内部经济健康运行,届时美联储货币加息周期持续,经济复苏将难以为继,并将随着政策作用力减弱而回归平庸常态。
其一,美国挑起的中美贸易摩擦若升温,由此引发的不确定性将对美国经济增长造成伤害。另外,特朗普政府在监管、教育、基础设施等方面进展较慢,许多新政策实施力度也将不及预期。特朗普极力推行的贸易保护主义政策,已引发与多国的贸易摩擦和争端,并将招致其他国家的反制和报复措施,对美国经济增长产生冲击。
其二,全球经济放缓可能导致美国股票和债券市场产生巨大损失。因为美国企业在海外的收入可能会大幅下降。这意味着对美国人财富和企业昂贵资本的冲击,甚至可能会引发企业资金链的断裂。
其三,美联储加息步伐与长端利率的走势失衡,或将增加美国企业债务风险。当下美国企业资产负债表在低利率环境下整体风险较低,如果美联储加息节奏把握失衡,导致利率上升过快,不仅对实体经济融资成本产生冲击,也必将导致企业的偿债负担加重,在增长质量本身没有得以提高的背景下,会否触发债务危机犹未可知。并且,以减税为主的扩张性财政政策也推高了美国债务风险。
其四,特朗普政府的财政刺激方案是否带来企业中长期投资,增强经济长期增长潜力,尚是个未知数。
第二,欧元区经济增长稳中趋缓,复苏面临“内忧外患”
2018年欧元区经济并未能够维持2017年平稳复苏的步伐,经济增速暂时下降,欧洲经济两大主要引擎德国、法国,经济增长也弱于预期,呈现下滑态势。主要原因或来自内部和外部两方面:
其一,从内部自身来看,其中如消费者信心强弱带来的国内需求下滑,重债国再次暴露欧洲经济增长的脆弱性,仍处于谈判中的英国脱欧进程等,给仍处于恢复中的欧元区经济平稳增长带来威胁。
其二,从外部因素来看,全球贸易摩擦对外贸产生冲击,美联储货币政策正常化进程动摇欧央行维持低利率的信心,新兴市场金融波动对欧元区内部的传导等,成为影响欧元区经济复苏的风险源。
整体看,欧元区经济复苏势头开始减弱,经济增长或将难以维持2017年均衡态势,开始出现分化倾向,由于欧元区各成员国在资源禀赋、增长驱动力和金融风险高低等方面的不同,在增长降低的幅度上略有不同。更重要的是,欧元区一些限制经济增长的“顽疾”尚未真正解决,如经济减债压力、实体经济缺乏新的增长点、结构改革步伐缓慢等,限制经济长期增长潜能。
第三,日本经济深受外部因素影响,增长小幅下滑
在国际大环境呈现不确定性前提下,日本经济增长或将呈现小幅下滑态势,其中如中美贸易摩擦升温、国内消费和投资信心不足、日元因避险需求被动升值、发达国家货币政策正常化下政府高负债压力等,都将威胁稍有起色的经济增长。
一方面,从国际因素看,高度依赖出口的日本经济增长将因贸易保护主义加剧和贸易摩擦升温而回落。目前来看,截止2018年第三季度,日本国内生产总值现价当季同比降为-0.3%,继二季度经济下滑以来进一步降为负数。从出口看,2018年9月日本出口金额同比降为-1.34%,可见,外向型特征明显的日本经济正深受国际局势多变的影响。
另一方面,从国内经济表现来看,消费和投资信心都呈现下滑态势。投资和消费信心不足,将会对日本国内经济增长造成重要影响。其中日本人口老龄化严重的现状,也使得日本国内消费市场潜力大大降低;同时,收入增长速度跟不上消费支出也将导致理性消费倾向显著降低。从企业层面来看,国际贸易格局的不确定性,将导致企业面临的运营成本上升,减缓企业投资计划。
第四,新兴经济体增长继续放缓,不确定性和分化加剧
虽然新兴市场国家仍将是全球经济增长的重要引擎,但是,当下国际贸易、投资和金融环境的不确定性加剧,经济和政治风险总体偏高。经济基本面较弱和国内金融风险较高的新兴经济体极易受到威胁,新兴经济体在经济增长整体趋弱的前提下,各国经济走势也将明显分化。国际贸易摩擦的紧张局势和发达国家进入加息周期的金融风险相互叠加,也将对新兴经济体国家经济增长带来强大压力。
其中,依赖国际原油和大宗商品出口的新兴经济体,其经济增长将面临极大的不确定性;高负债且国内结构性改革尚未见效的新兴经济体,其经济增长或将面临货币危机,从而导致增长下滑;而如俄罗斯、伊朗、沙特、土耳其等深受国际政治危机影响的新兴经济体,其经济增长放缓已是大概率事件;中国因追求高质量、更健康的经济增长方式,增长势头将有所减弱。对中国来说,2018年经济去杠杆等国内偏紧政策和追求高质量经济增长目标等成为经济增长放缓主因。123脱欧谈判没有结果,但大多数经济学家认为可以达成协议。
非经济因素或将引发金融市场波动加剧风险
第一,非经济因素或将引发金融市场波动,谨防新兴经济体资本流动趋势性逆转风险
首先,由美国主导的全球贸易摩擦的影响或将在2019年对经济产生影响。目前,这一影响已经开始在欧洲、日本以及新兴经济体显现。另外,由地缘政治、美国制裁等非经济因素引发的金融市场波动,也将成为明后两年金融市场波动的风险点。
其次,美国特朗普政府减税等财政刺激政策对2018年经济增长起到一定的正面效应,但是随着以基建为主的项目不断完工,这种提振经济的效果也将在2020年逐渐减弱,加上因财政刺激导致的通胀上行,货币政策必将不断收紧,美国经济增长的可持续性面临较大挑战,全球经济复苏面临较大不确定性,也会影响金融市场参与者信心,引发美股乃至全球资本市场的波动。
再次,明后两年需要重点关注跨境资本流动出现的趋势性逆转风险,尤其是新兴市场国家,尤其需要关注因贸易摩擦导致资本流向的变动,需要特别关注的是资本流动趋势。根据金融危机演变路径可知,货币危机与资本外逃常常互为因果。鉴于此,部分新兴经济体在增强自身竞争力的同时,降低对外部资金的过度依赖,转变片面追求外向型的高增长经济发展战略。值得注意的是,还需谨防汇率与短期国际资本流动的叠加效果给本国实体经济带来影响。
第二,新兴市场高债务即将到期,或将引发“债务—通缩”风险
2019年和2020年将是新兴市场国家债务到期集中的年份,据相关数据显示,近2万亿美元债券和贷款将到期,并且非银行部门的外币债务占GDP比重已高达14%。高负债到期后,对实体经济必将有所传导,或将引发“债务—通缩”风险。
一是,债务的长期累积意味着借款者还本付息的压力增大,随着美联储货币政策收紧,资本回报率的边际递减,企业投资和消费支出都势必减少。
二是,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。
三是,随着新兴经济体国内脆弱性的加剧,风险冲击将得以放大。
根据国际清算银行(BIS)最新数据显示,截止2018年第一季度,新兴市场国家的非金融企业部门杠杆率(即负债占GDP比重)已经升至历史峰值,高达107.70%。同时,不可忽视的是,政府部门和居民部门的杠杆率也在节节攀升。
从全球整体债务规模来看,国际金融协会分析结果显示,截止2018年第一季度,全球债务已达247万亿美元,比全球经济总量70多万亿美元高出近4倍。
相较2008年危机爆发前,全球债务规模增加了70万亿美元。高杠杆水平下的实体经济将会对国际金融市场的波动变动更加灵敏。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险,则可能触发实体经济的大规模违约风险,进而升级为系统性危机。其中,引发风险的源头是美联储货币政策恢复常态化进程,其中前瞻性风向标是美国联邦利率或长期国债收益率的变动。
第三,新兴经济体货币政策分化,美元短缺将引发全球流动性收缩
2019年,美联储持续加息为全球货币政策奠定了主基调。受美联储加息影响,部分发达经济体相继加息,政策利率逐步向长期中性水平靠拢,而新兴经济体在选择应对国内经济增速下滑还是缓解资本外流压力的目标之间,出现分化,采取了不同的货币政策措施。
2018年美联储已经连续加息3次,联邦基金目标利率已由2008年危机阶段最低0.25%升至当下的2.25%,上升了2个百分点。预计2019年美联储至少加息2-3次,加息态势不改。
从发达国家来看,欧元区和日本正考虑退出宽松的货币政策。例如英格兰银行的政策利率已经由0.5%升至0.75%,加拿大央行的政策利率也已经由1%升至1.75%。
另外,新兴经济体货币政策也呈现分化趋势。例如,在美联储不断“加息”的背景下,部分新兴经济体的经常账户盈余不断减少,本币贬值和资本流出压力与日俱增。这部分新兴经济体只能跟随美联储采取加息政策。其中如土耳其为了应对里拉危机,将国内政策利率由7.25%升至22.5%,印尼、印度和马来西亚等国也分别上调了国内政策利率。同时,还有部分新兴经济体为了适应本国改革转型的需要和缓解经济下滑的压力,采取了结构性宽松的货币政策。例如,巴西央行的基准利率已经由2015年的14.25%降至2018年的6.5%;中国央行保持稳健中性政策立场,利率中枢稳中趋降。123嫦娥四号探测器数据将向世界开放。
全球贸易摩擦或将导致贸易失速风险
第一,全球制造业生产减缓将导致贸易扩张动力减弱
2019年全球贸易争端和需求走弱共振下,世界贸易增长将呈现降温趋势,尤其是制造业的放缓对贸易增长构成压力。根据国际货币基金组织(IMF)和世界银行预测数据显示,2019年和2020年全球贸易实际增长率将呈现缓慢下滑态势。其中,全球工业生产增速降低也是解释全球贸易增长放缓的重要原因之一。根据摩根大通全球制造业PMI指数可以看出(见图3-19),自2018年以来,全球制造业PMI指数降幅明显,可能的原因是贸易摩擦带来的不确定性导致商业信心降低,贸易商品投资的回报已变得不那么确定,如果出口企业通过降低价格来补偿关税,则会影响利润率,这就导致部分企业减缓生产计划。
(图3-18 全球贸易增长情况预测 资料来源:Wind数据库)
(图3-19 摩根大通全球制造业PMI指数 资料来源:Wind数据库)
第二,全球贸易摩擦正导致由美元主导的贸易格局逐渐改变
在美国利益优先的前提下,2018年美国与欧洲、加拿大和中国等多个国家都有不同程度的贸易摩擦,这种趋势肆意发展下去,不仅会扰乱正常的国际贸易秩序,还会打击缓慢复苏的贸易增长态势,成为全球经济增长的重要威胁之一,各国经济增长也将为此将付出巨大代价。
这种以美国为主导的国际贸易单边主义,也使得各国发现以美元为主导的国际贸易秩序越来越不具有可持续性,寻求建立非美元为主的贸易结算方式。
对新兴市场国家而言,由于贸易结算长期依赖美元,美元汇率波动成为影响这些国家产生贸易风险的重要因素之一,甚至传导至本国金融市场。2008年全球金融危机爆发至今,美元、欧元和英镑等发达国家储备货币多次出现不同程度的动荡,尤其美国出台大规模量化宽松政策,导致美元贬值,冲击各国贸易。因此,寻求建立非美元结算方式成为新兴市场国家摆脱陷入美元结算“路径依赖”的重要且可行的方法。例如,中国目前已经与多国签订货币互换协议,在国际贸易中使用人民币计算的比例在提高。
在国际贸易中使用非美元的贸易结算,不仅能够加快各国之间双边贸易规模,还会尽量降低因汇率波动带来的负面冲击,扭转了美元主导国际贸易结算带来的不平衡。
第三,大宗商品价格或将出现下行压力阻碍贸易复苏
通常情况下,全球贸易政策、各国汇率变动以及资本市场风险状况,都将显著影响大宗商品价格走势。同时,全球经济增长转弱,需求下行压力增大,全球贸易摩擦也将长期存在,中东地区的地缘政治风险增加等,都会对原油价格产生冲击,导致油价出现大幅波动。另外,以美国为代表的发达国家货币政策回归常态,美元走强,也会导致黄金等贵金属价格难有上涨空间,黄金等贵金属价格或将呈现震荡走势。例如,代表大宗商品市场走向的波罗的海干散货指数(BDI)近期持续走低,尤其是2018年底至2019年初,由2018年7月最高1773点,下滑至2018年11月最低1003点,跌幅达43%。在全球产能出现过剩、各国政策不确定性加剧的情况下,大宗商品价格或将维持低位,这增加了全球通货紧缩的预期,促使消费者推迟购买行为,对全球贸易复苏产生一定的压力。
(图3-20波罗的海干散货指数(BDI) 资料来源:Wind数据库)
第四,全球贸易摩擦蔓延至投资领域,投资增长面临障碍
当下,国际经贸竞争压力加大,各国为了加快自身经济复苏步伐,维护发展利益,加大各种经贸规则的审查和限制力度,导致全球经贸关系紧张,同时贸易保护主义抬头,并由贸易领域蔓延至投资、金融等领域。为保障自身利益,各国转而寻求更有效且更强硬的措施来应对国际贸易不确定性冲击,其中最重要的体现就是各国对外商直接投资审查趋严,针对外资收购叫停的案例与日俱增。
例如,七国集团(G7)成员相继出台外商直接投资政策新标准,加强对进入本国外资的审查力度,各国对外资收购叫停的案例明显增多。由此也可见,启动外国投资审查机制已是大势所趋。正在兴起的投资壁垒和关税壁垒对全球投资的恢复性增长带来负面影响。

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